10 soruda A’dan Z’ye fon krizi: Nasıl başladı, bugüne nasıl gelindi, zararın büyüklüğü ne, kamu maliyet üstlenecek mi?

Türkiye sermaye piyasaları, bazı yatırım fonlarında yaşanan ödeme ve likidite sorunlarının ardından son yılların en kapsamlı fon krizlerinden biriyle karşı karşıya. Pusula Portföy'ün bazı fonlarında 15 Eylül'de katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluşmasının ardından, Pusula Portföy’ü alacağı açıklanan Tera Portföy'ün iki fonunda da benzer sorun yaşandı. SPK ise 17 Eylül'de Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls Portföy'ün kurucusu olduğu TEFAS'ta işlem gören fonlara ilişkin işleme kapatma ve tasfiye kararları aldı.

Tasfiye kapsamındaki 131 fonun toplam büyüklüğü yaklaşık 826 milyar liraya ulaşırken, bu fonlarda 514 binin üzerinde yatırımcı bulunuyor. Krizin merkezinde özellikle fiili dolaşım oranı düşük hisselerde yoğunlaşan fon portföyleri, bu hisselerdeki sert fiyat hareketleri, olağanüstü fon getirileri ve yatırımcıların aynı anda çıkmak istemesiyle ortaya çıkan likidite sorunu bulunuyor.

SPK'nın son açıklamasında da 2025'in son çeyreğinden itibaren bazı düşük fiili dolaşımlı hisselerde ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayan fiyat hareketlerinin gözlemlendiği belirtildi. Kurum, 28 Ağustos'ta fonların yoğunlaşmış pozisyonlarına ilişkin yeni sınırlar getirirken, kriz sonrasında yedi portföy yönetim şirketinin fonlarını kapsayan daha geniş bir tasfiye süreci başlattı.

Kimi gözaltında kimi tutuklu; fon krizindeki holdinglerin yönetimlerinde göze çarpan isimler: Rektör, eski büyükelçi, bakan yardımcısının eşi ve fazlası…

Peki kriz nasıl başladı? Fonlardaki likidite sorunu nasıl ortaya çıktı? Yatırımcıların parasının ne kadarı geri dönebilecek?  Kamunun bu süreçte üstlenebileceği bir maliyet var mı? Bundan sonra sermaye piyasalarında hangi düzenlemeler gündeme gelebilir?

1- Kriz nasıl başladı, bugüne nasıl gelindi?

Fon piyasasında yaşananların fitilini iki portföy yönetim şirketi ateşledi. 15 Eylül'de Pusula Portföy'ün bazı fonlarında katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştu, ertesi gün Tera Portföy'ün iki fonunda benzer bir gelişme yaşandı ve şirket bazı serbest fonlarında yatırımcıların çıkış koşullarını değiştirdi. Ama mesele son birkaç günde yaşananlardan ibaret değil. Asıl hikâye, bazı fonların özellikle fiili dolaşımı düşük şirketlerde yoğun pozisyonlar kurması, bu hisselerdeki fiyat hareketlerinin fon getirilerine yansıması ve yüksek getirilerin yeni yatırımcı çekmesi etrafında şekillendi.

Haziranda MSCI*, (Morgan Stanley Capital International) küçük ölçekli bazı şirketlerde fonlarla bağlantılı olası koordineli işlemler konusunda uluslararası yatırımcıların kaygısını gündeme taşıdı. SPK da 28 Ağustos'ta fon rehberinde değişikliğe giderek mevcut yoğunlaşmış pozisyonları tavana bağladı ve aşımın ekim-aralık arasında kademeli giderilmesini istedi. Bu kural değişikliği eylül başında küçük hisselerde satış baskısına, oradan da likidite krizine dönüştü.

Bugün geldiğimiz noktada tablo çok daha büyük. SPK 18 Eylül'de yaptığı açıklamada, 2025'in son çeyreğinden itibaren özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları aracılığıyla, fiili dolaşım oranı düşük bazı hisselerde şirketlerin temel finansal büyüklükleri ve ekonomik gerçeklikle açıklanamayacak fiyat hareketlerinin gözlemlendiğini açıkladı.

SPK, Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef Portföy, Atlas Portföy, A1 Portföy, Pardus Portföy ve Bulls Portföy'ün kurucusu olduğu, TEFAS'ta işlem gören tüm fonların işleme kapatılmasına ve bir kısmının tasfiyesine karar verdi. Tasfiyesine karar verilen 130 fonun büyüklüğü yaklaşık 826 milyar lira (17 milyar dolar), yatırımcı sayısı ise 514 binin üzerinde. Soruşturma kapsamında Tera Portföy, Bulls Yatırım, Pusula Holding/Katılımevim yönetim kurulu başkanları dahil 48 şüpheli için yurt dışı çıkış yasağı getirildi, Pusula Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Muhammed Yarız ise tutuklandı.

Ekonomi yönetimi de devreye girdi. Merkez Bankası aynı gün haftalık repo ihaleleriyle sağlanan fonlama miktarının artırılacağını ve banka borçlanma limitlerinin güncelleneceğini açıkladı.

2- Likidite sorunu ne demek?

Bir fonun yatırımcıya para ödeyebilmesi için elindeki hisseyi satıp nakde çevirmesi gerekir. Sorun, bazı fonların portföyünde piyasa değeri yüksek görünen ama günlük işlem hacmi çok sınırlı hisseler bulunmasıydı. Bir şirketin halka açık paylarının fiili dolaşım oranı düşükse, sınırlı miktardaki pay üzerinde yüksek fon talebi fiyatı sert hareket ettirebiliyor, fiyat yükseldikçe o hisseyi taşıyan fonun net varlık değeri de yükseliyor. Böylece bir döngü oluşuyor: Hisse yükseliyor, fonun getirisi yükseliyor, fon yatırımcı çekiyor, fonun büyüklüğü artıyor, aynı hisselerde daha fazla pozisyon alınabiliyor.

Yatırımcılar aynı anda çıkmak istediğinde ise fonun sattığı hisseleri alacak yeterli alıcı bulunmuyor, satış fiyatı çöküyor, fonun değeri düşüyor, bu da daha fazla yatırımcının çıkmasına yol açıyor. Kriz tam bu tersine dönen mekanizmadan doğdu.

Dolayısıyla burada temel mesele yalnızca getirinin yüksekliği değil, portföydeki varlıkların ne kadar hızlı ve hangi fiyattan nakde çevrilebildiği, yani likiditedir.

3- Vergi rakamları neyi gösteriyor, zararın büyüklüğü tahmin edilebilir mi?

Tera Grubu, 2025 vergi dönemi ve 2026 Şubat dahil toplam 16,2 milyar TL vergi ödediğini açıkladı. Bu, grubun toplam ciro ve kârlılık hacminin büyüklüğüne işaret eden bir gösterge. Nitekim Tera Yatırım'ın toplam varlıkları 2026'nın ilk çeyreğinde yüzde 31 artışla 187,8 milyar liraya, özkaynakları yüzde 80 artışla 60,2 milyar liraya yükseldi ve şirket aynı dönemde net kârını 20,1 milyar TL'ye, hasılatını yüzde 149 artışla 55,7 milyar TL'ye taşıdı. 

Ama bu rakamlardan fon krizinin yarattığı zararın büyüklüğüne dair sağlıklı bir tahmin çıkarmak mümkün değil. Vergi ödemesi geçmiş dönem faaliyet kârlılığını gösterirken, fon krizindeki zarar ise portföydeki hisselerin bugünkü tasfiye/satış değeriyle yatırımcının fona yatırdığı tutar arasındaki farkı gösteriyor. Bu, hangi hisselerin hangi fiyattan satılabileceğine bağlı olarak henüz belirsiz. Bilinen tek somut büyüklük, tasfiye kapsamındaki 130 fonun toplam büyüklüğünün yaklaşık 826 milyar lira (17 milyar dolar) olması.

Fon krizindeki gerçek zarar, portföyde bulunan varlıkların tasfiye sırasında hangi fiyattan satılacağına ve yatırımcılara ne kadar nakit dağıtılacağına bağlı olacak.

4- Zararı nihayetinde kim karşılayacak?

Fon tasfiye edildiğinde portföydeki varlıklar satılarak elde edilen tutar, yatırımcıların fon içindeki payları oranında dağıtılacak. Yatırımcı Tazmin Merkezi ise yatırım kararından kaynaklanan piyasa değer kaybını karşılayan bir sigorta mekanizması değil.

YTM'nin tazmin mekanizması, kanunda belirlenen şartlar ve azami tutarlar çerçevesinde yatırım kuruluşlarının müşterilerine karşı nakit veya sermaye piyasası aracı teslim yükümlülüklerini kapsıyor. Piyasa fiyatının düşmesinden doğan yatırım zararını garanti etmiyor.

Dolayısıyla fonların tasfiyesi sonucunda ortaya çıkabilecek değer kaybının tamamının YTM tarafından karşılanması söz konusu değil.

Bunun dışında, sorumluluğu tespit edilen yöneticiler veya şirketler hakkında cezai ve hukuki süreçler yürütülebilir. YTM tarafından karşılanan tutarı aşan zararlar bakımından da yatırımcıların genel hükümlere göre dava hakları gündeme gelebilir.

Kamu açısından ise şu aşamada doğrudan bir “zararı devlet karşılayacak” mekanizması açıklanmış değil. SPK ve Merkez Bankası'nın müdahaleleri, mevcut aşamada piyasanın işleyişi, likidite ve finansal istikrarla ilgili.

5- Emlak Katılım'ın Katılımevim-Birevim'i alma girişimi ne anlama geliyor?

Türkiye Emlak Katılım Bankası, bağlı ortaklığı Emlak Katılım Tasarruf Finansman A.Ş. aracılığıyla Katılımevim ve Birevim'in satın alınmasına yönelik görüşmelere başladığını KAP'a bildirdi. Emlak Katılım'ın sermayesinin yüzde 99,99'u Hazine ve Maliye Bakanlığı'na ait, yani doğrudan kamu sermayeli bir banka bu satın almanın tarafı. Dikkat edilmesi gereken nokta, bunun henüz sadece görüşme aşamasında olması.

İşlemin gerçekleşmesi halinde ilgili düzenleyici kurumların onay süreçleri gündeme gelecek. Ayrıca Emlak Katılım'ın başlattığı bu görüşmelerin, Tera Grubu'nun aynı şirketler için sürdürdüğü ayrı süreçle nasıl bir arada ilerleyeceği henüz netlik kazanmadı.

Emlak Katılım'ın başlattığı görüşmelerin, Tera Grubu'nun aynı şirketlere ilişkin sürdürdüğü süreçle nasıl bir arada ilerleyeceği de henüz net değil.

Böyle bir işlem tamamlanırsa kamuya dolaylı bir maliyet yansıma ihtimali gündeme gelir. Kamu sermayeli bir bankanın bağlı ortaklığı, krizden geçen ve olası zararları bilinmeyen özel şirketleri satın alıyorsa, bu satın almanın bedeli veya sonradan ortaya çıkabilecek yükümlülükler (örneğin hak sahiplerine geciken teslimatlar, hukuki davalar) kamu bankasının bilançosuna, dolayısıyla nihayetinde Hazine'ye yansıyabilir.

Ancak işlemin bedeli, kapsamı ve şartları açıklanmadan kamuya ne kadarlık bir maliyet yansıyabileceği konusunda hesaplama yapmak mümkün değil.

6- Kamunun üstlenebileceği maliyet bugünden hesaplanabilir mi?

Henüz hayır.

17 Eylül'de SPK'nın tasfiye usul ve esaslarını açıklamasıyla sürecin nasıl yürütüleceğine ilişkin önemli bir belirsizlik ortadan kalktı. Tera Portföy'ün kurucusu olduğu fonlarda Türkiye İş Bankası; A1 Capital, Atlas, Bulls, Hedef, Pardus ve Pusula Portföy'ün kurucusu olduğu fonlarda ise Ziraat Bankası portföy saklayıcısı ve tasfiye yetkilisi olarak görevlendirildi.

Tasfiyenin en fazla üç ay içinde tamamlanması öngörülüyor; SPK'nın uygun görmesi halinde süre uzatılabilecek.

Buna karşılık iki temel belirsizlik sürüyor.

Birincisi, portföylerdeki düşük likiditeli hisselerin hangi fiyatlardan satılabileceği. Bankalar satışları piyasa koşulları ve yatırımcı menfaati gözeterek gerçekleştirecek. Ancak bu ifade yatırımcıya belirli bir fiyat garantisi vermiyor.

İkincisi, Emlak Katılım'ın Katılımevim ve Birevim için yürüttüğü görüşmelerin bedeli, kapsamı ve sonuçlanıp sonuçlanmayacağı.

Dolayısıyla 17 Eylül'deki düzenleme, tasfiyenin nasıl yapılacağını büyük ölçüde netleştirdi; fakat ne kadarlık bir kayıp oluşacağını ortaya koymadı.

Bu hesabın yapılabilmesi için ya tasfiye edilen fonların varlıklarının hangi fiyatlardan satıldığı görülmeli ya da Emlak Katılım'ın olası satın alma işleminin bedeli ve şartları açıklanmalı.

7- Katılımevim-Birevim sorunları tüm tasarruf finansman sektörü için risk mi?

Burada önemli bir ayrım var. Tasarruf finansman şirketleri (Eminevim, Fuzulev, Katılımevim, Birevim gibi) BDDK'nın denetimindeki ayrı bir düzenleme rejimine tabi. Bugünkü fon krizi ise SPK/TEFAS'a bağlı yatırım fonlarıyla ilgili. 6361 sayılı Kanun ve BDDK yönetmelikleri uyarınca tasarruf finansman şirketlerinin havuzda topladığı paraların kullanım sınırları ayrıca güvence altına alınmış durumda.

Bu tutarların şirket giderlerinde kullanılması mümkün değil. Bu tutarlar yalnızca katılım bankalarındaki özel cari/katılma hesaplarında, Hazine'nin ihraç ettiği kira sertifikalarında veya düşük riskli katılım fonlarında değerlendirilebiliyor.

Eminevim, Fuzul Ev ve Birevim gibi firmalara yönelik şikâyetlerin odağında teslimatların gecikmesi bulunuyor. Havuzda para birikmediği ya da evrak eksikliği gerekçe gösterilerek ödemelerin aylar sonra yapıldığı iddia ediliyor. Katılımevim'in özel durumu, Pusula grubunun hissedarı olması ve o grubun kriz yaşaması. Diğer şirketlerde benzer bir sorunun ortaya çıkması için o şirketin ana ortaklarının veya iştirak yapısının benzer bir likidite/güven krizine sürüklenmesi ya da havuzdaki fonların düzenlemeye aykırı biçimde riskli varlıklara veya ilişkili şirketlere yönlendirilmiş olması gerekiyor.

"Kriz var" algısıyla birlikte oluşacak güven kaybı teslim taleplerinin aniden artması yoluyla dolaylı bir baskı yaratabilir. Ancak bu, BDDK'nın havuz koruma kuralları sayesinde SPK fonlarındaki kadar doğrudan bir temerrüt riskine dönüşmüyor.

Tasarruf finansman sektöründe benzer bir riskin ortaya çıkması için yalnızca piyasa güveninin zayıflaması değil, şirketlerin ortaklık yapıları, ana ortaklarının mali durumu veya tasarruf havuzlarının mevzuata aykırı biçimde kullanılıp kullanılmadığı gibi başka unsurların da değerlendirilmesi gerekir.

8- Halka açıklık ve halka arz neden önemli?

Halka açık bir şirket, KAP üzerinden kamuyu aydınlatma, bağımsız denetim, kurumsal yönetim ve içeriden öğrenenlerin ticaretine ilişkin kurallar dahil olmak üzere özel şirketlere kıyasla daha kapsamlı bir şeffaflık rejimine tabi. Ancak mevcut krizde tartışmanın merkezindeki konu yalnızca bir şirketin halka açık olup olmaması değil, fiili dolaşım oranının ne kadar düşük olduğu.

Bir şirketin halka açık paylarının fiili dolaşım oranı düşükse, piyasadaki sınırlı pay üzerinde yüksek fon talebi fiyatı sert hareket ettirebiliyor. Yani kâğıt üzerinde halka arz edilmiş, KAP'a bildirim yapan şirketler bile, eğer paylarının çok küçük bir kısmı serbestçe işlem görüyorsa, fonların oluşturduğu talep karşısında fiyat manipülasyonuna açık hale gelebiliyor. Bu da MSCI'nin haziran ayında dile getirdiği koordineli işlem kaygısını işaret ediyor.

9- Grup şirketlerinde yoğunlaşma krizde nasıl bir rol oynadı, küçük yatırımcı için risk neydi?

KAP kayıtları, Pusula fonlarının Katılımevim, Gündoğdu Gıda, Pasifik Eurasia, İzmir Fırça, Odine, Hedef Holding ve Destek Finans Faktoring gibi şirketlerde pozisyon taşıdığını gösteriyor. Ağustos ayına gelindiğinde PBR fonunun portföyünde Pasifik Eurasia yüzde 44,5, Gündoğdu Gıda yüzde 29,2, Odine yüzde 28,2, Destek Finans yüzde 20,8, Hedef Holding yüzde 17,5 oranlarına ulaşmıştı. Benzer şekilde Tera Portföy Birinci Serbest Fon'un Tera Yatırım Teknoloji Holding'deki payı yüzde 16,08'e yükselmişti.

Bu yoğunlaşma, küçük yatırımcı için iki katmanlı bir risk yarattı. Birincisi, fonun getirisinin gerçek bir çeşitlendirilmiş portföy performansından değil, birbiriyle bağlantılı birkaç küçük hissenin fiyat hareketinden kaynaklanması. İkincisi, bu hisselerin düşük işlem hacmi nedeniyle toplu çıkış talebi geldiğinde satılamaması.

TEFAS üzerinden fon alan yatırımcı açısından da önemli bir asimetri bulunuyor. Yatırımcı günlük getiri performansını kolaylıkla görebilirken, fonun hangi hisselerde ne oranda yoğunlaştığını ancak KAP'taki portföy bildirimlerini düzenli takip ederek görebiliyor.

Dolayısıyla yüksek geçmiş getirinin, portföydeki riskin niteliği konusunda yatırımcıya tek başına yeterli bilgi vermediği bu krizle birlikte daha görünür hale geldi.

10- Bundan sonra ne olacak, yatırımcı parasını alabilecek mi?

SPK, 17 Eylül'de tasfiye usul ve esaslarını da açıklayarak sürecin ilk belirsizliğini gidermiş oldu. Tera Portföy'ün kurucusu olduğu fonlarda Türkiye İş Bankası, A1 Capital, Atlas, Bulls, Hedef, Pardus ve Pusula Portföy'ün kurucusu olduğu fonlarda ise Ziraat Bankası portföy saklayıcısı ve tasfiye yetkilisi olarak görevlendirildi. Bu bankalar, fon kurucusuna mevzuatla yüklenen ve tasfiye için zorunlu iş ve işlemleri yürütmekle yetkili kılındı. Süreç, fon portföyündeki vadeli para piyasası araçlarından (ters repo, borsa para piyasası, vadeli mevduat, katılma hesabı vb.) vade sonunda fona aktarılacak nakit ile diğer finansal varlıkların piyasa koşulları ve yatırımcı menfaati gözetilerek satışından elde edilecek nakdin, yatırımcıların bireysel saklama hesaplarına katılma payı oranında aktarılması şeklinde işleyecek. Tasfiye, duyuru tarihinden itibaren en fazla 3 ay içinde tamamlanacak, SPK uygun görürse bu süre uzatılabilecek. Tamamlandıktan sonra ilk iş gününde fon izahnamesinin ticaret sicilinden terkini yapılacak ve tüm süreç şeffaflık gereği ilgili fonların KAP sayfalarında ilan edilecek.

Ancak yatırımcı açısından asıl soru artık yalnızca “tasfiye nasıl yapılacak?” değil, aynı zamanda “varlıklar hangi fiyattan satılacak?” sorusu da var. Özellikle düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde toplu satış baskısı oluşması halinde, fonların kayıtlı değerleri ile tasfiye sırasında elde edilecek nakit arasında fark oluşabilir. Bu nedenle üç aylık süre, yatırımcıya belirli bir getiri veya anapara garantisi anlamına gelmiyor. Bu yüzden 3 aylık süre bir üst sınır niteliğinde; fiili tamamlanma süresi ve yatırımcıya yansıyacak nihai tutar, hisse bazında likidite koşullarına göre değişecek.

Düzenleme cephesinde ise SPK'nın 28 Ağustos'taki yoğunlaşma sınırlaması artık kalıcı bir dönüm noktası olarak görünüyor. Yaşanan kriz sonrasında muhtemelen sıkılaştırılacak. Ayrıca SPK, kredili sermaye piyasası işlemlerinde asgari yüzde 35 olan özkaynak koruma oranını, aracı kurumların risk politikalarına göre yüzde 20'ye kadar esnetme imkânı tanıyan geçici bir düzenlemeyi de yürürlüğe koydu. Bu, piyasadaki kaldıraçlı pozisyonların tasfiyesini yumuşatmaya yönelik bir tedbir.

Adalet Bakanı Akın Gürlek, bugün yaptığı açıklamada, "Ponzi benzeri yöntemlerle vatandaşlarımızın birikimlerini hedef alan, yanıltıcı yönlendirmelerle haksız kazanç sağlayan kötü niyetli kişi ve yapılara karşı adli işlemler yapılmaktadır" dedi. 

Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek'in "Genele yayılmış risk yok" açıklamasıyla birlikte okunduğunda, ekonomi yönetiminin stratejisi krizi belirli portföy şirketleriyle sınırlı tutup sistemik bir güven kaybına dönüşmesini engellemek. Ama mesele artık tek bir şirketin sorunu değil. Düzenleyicinin yedi portföy yönetim şirketini birlikte kapsama alması, fon getirilerinin bağımsız denetimi, serbest fonların tek bir hissede veya birbirine bağlı şirket gruplarında taşıyabileceği pozisyon tavanları ve halka açık şirketlerin asgari fiili dolaşım oranı gibi başlıklarda kalıcı kural değişikliklerinin önümüzdeki aylarda gündeme gelmesi güçlü bir ihtimal.

Asıl kritik soru ise tasfiye süreci tamamlandığında yanıtlanacak: 826 milyar liralık fon büyüklüğünün ne kadarı yatırımcıya geri dönecek, ne kadarı fiyat ve likidite kaybına dönüşecek?

* Morgan Stanley Capital International: Küresel hisse senedi piyasalarını ve ülkelerin/şirketlerin piyasa performansını takip etmek için çeşitli endeksler hazırlayan finansal veri ve endeks kuruluşu