Yüksek getiri beklentisi, sürekli yükselen fon performansları ve “kaçırılmayacak fırsat” söylemi, yatırımcıların risk algısını değiştirdiğinde ortaya finansal illüzyon çıkar.
Varlık fiyatlarının ekonomik gerçeklerden koptuğu zamanlarda piyasalar bir süre bu illüzyonu sürdürebilir. Bu sürede varlıkların gerçek değerinden çok, gelecekte daha yüksek fiyata satılacağı inancı fiyatları besler. Ancak o pembe tablonun bozulması için bazen ufak bir satış dalgası bile yeterlidir.
Son günlerde bazı serbest yatırım fonlarında yaşanan temerrüt ve likidite sorunları, fon piyasasında uzun süredir biriken bu finansal illüzyonun kırıldığını gösteriyor.
Ancak bu illüzyonun sonunda yaşananları sadece bir fon/yatırım krizine indirgememek gerek. “Ne” olduğundan çok “neden olduğu”na bakalım:
Kamu maliyesi ve finansal ekonomi literatürü bu tür kırılmaları, piyasa aktörleri ile yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi sorunu üzerinden açıklar. Bilginin taraflar arasında eşit dağılmadığı piyasalarda yatırımcılar riskleri tam olarak fiyatlayamaz. Bu bilgi boşluğu sürü psikolojisini (herd behavior) besler, ters seçim (adverse selection) mekanizmasını devreye sokar ve sonunda ahlaki tehlikeyi (moral hazard) derinleştirir.
Ekonomik göstergelerin krizi işaret etmediği dönemlerde dahi, bilgiye ulaşmanın zor ve maliyetli olması nedeniyle yatırımcılar rasyonel davranmaktan uzaklaşabilir. Yatırımcılar piyasada "önde gelen" isimlerin, danışmanların yönlendirmelerine, sosyal medyanın algoritmalarına açıklarsa, o “önde gelenler”in bildiği ve kendilerinin bilmediği ve bilemeyeceği bir bilgi olduğuna inanıyorlarsa ve “fırsatı kaçırma korkusu-(FOMO)” içindelerse, bu zincirleme reaksiyonla “önde gelenler”i taklit ederler, sonrakiler de onları takip eder. Bu durumda sürü psikolojisi artık tetiklenmiştir.
Asimetrik bilgi ve ondan türeyen ahlaki tehlike ile ters seçim olguları, piyasada fiyatlara yönelik bilgilere güven duyulmasını önler. Fiyat oluşumu giderek şirketlerin veya fonların gerçek risk ve getirilerinden çok, piyasa katılımcılarının beklentileri, söylentileri ve birbirlerini taklit eden davranışları tarafından belirlenmeye başlar. Spekülatif işlemler ve sürekli yükseliş beklentisi fiyatları ekonomik temellerden uzaklaştırdığında ise piyasada balon niteliğinde bir fiyatlama süreci ortaya çıkmaya başlar.
Ters seçim nasıl gerçekleşir?
Yüksek enflasyon ortamında birikimlerini korumak isteyen ve rasyonel kaygılara sahip yatırımcılar, asimetrik bilgi nedeniyle fonun arka planındaki aşırı riskli yapıyı görmez ya da görmek istemezse aşırı birikimli getiri illüzyonuna kapılmaya başlar. Piyasadaki sağlıklı enstrümanları terk ederek yüksek riskli, kaldıraçlı ve likit olmayan enstrümanlara yoğunlaşan fonlara akın eder. Piyasanın kaynak tahsis mekanizması bozulur, niteliksiz ve riskli ürün ödüllendirilerek “ters seçim”e uğrar.
Ahlaki tehlike, en büyük tehlike…
- Mishkin’e göre ahlaki tehlike, tarafların denetimsizlik ve yaptırımsızlık ortamında verdikleri sözleri tutmaması, başkalarının parasıyla böyle bir ortama güvenerek kontrolsüz risk almasıdır. Portföy yöneticilerinin aşırı yüksek getiriler uğruna kaldıraçlı ve sığ hisselerde çok büyük pozisyonlar taşıması bu tehlikenin ilk boyutudur.
Son günlerde yaşananlar geleneksel kriz modellerinin çok ötesinde. Bu kriz, sadece kamu borç stoku (1. Nesil), beklenti bozulmaları (2. Nesil) veya banka bilançoları (3. Nesil) üzerinden çıkmadı. Serbest fonlar gibi unsurlar, algoritmik işlemler, yüksek kaldıraç ve likidite donmaları üzerinden şekillendi.
Tek bir serbest fonun 250 milyar liralık büyüklüğe ulaşması, yapıyı sistemik bir riskle karşı karşıya bıraktı. Ters seçim çok yoğundu. Ahlaki tehlikenin farklı boyutlarıyla karşılaşıldı. Hatta fonların temerrüde düşmesinden hemen önce, bir portföy yönetim şirketinin yöneticilerinin milyarlarca lirayı yurt dışı hesaplarına göndermesiyle, yöneticiler kriz öncesi kendi risklerini bertaraf ederken yatırımcıyı temerrütle baş başa bıraktı, ahlaki tehlike de tavan yaptı.
Olayın sosyal boyutu da son serece ağır…
Yıllardır devam eden dezenflasyon süreci ve sıkı para politikası nedeniyle krediye erişimin zorlaştığı, bireysel kredi kartı ve kredi maliyetlerinin zirve yaptığı, satın alma gücünün zayıfladığı bir konjonktürde, tasarruf sahiplerinin bir kısmı belki sadece maksimum getiri arayışıyla belki borçlarını kapatabilmek için birikimlerini bu yüksek getirili fonlara yönlendirdi. 16 Eylül günü 13:30 ile 17 Eylül günü 13:30 saatleri arasında satış emirlerinin cevapsız kalmasıyla kilitlenen piyasa sonucunda yaklaşık 103 bin yatırımcı sadece bir fonun içinde mahsur kaldı.
Süreç, SPK, MASAK ve TCMB gibi regülatörler açısından da ciddi bir denetim testidir. Temerrüt öncesinde milyarlarca liralık yurt dışı transferlerinin zamanında fark edilememesi, gözetim mekanizmalarının geç kaldığını açıkça gösteriyor. Tasfiye sürecinin 3 aydan 6 aya uzaması belirsizliği artırırken, tüm bakışları yeniden bu kurumlara çevirmiş durumda.
Ahlaki tehlike, asimetrik bilgi ortamında doğsa da ahlaki tehlikeyi engelleyecek, sınırlayacak yaptırımların olmaması başka bir tehlike. O nedenle önemli olan sadece ahlaki tehlikenin doğması değil, onu engelleyecek yaptırım ve denetim mekanizmalarının ne ölçüde çalıştığı.
Asimetrik bilgi şeffaflıkla giderilirse, ahlaki tehlike etkili yaptırımlarla sınırlandırılırsa, piyasaların kaynak tahsis mekanizmasını felce uğratan ters seçim de engellenmiş olur ve finansal illüzyon başlamadan sona erer.
