Türkiye’deki fon krizi bugün klasik anlamda sistemik bir finansal çöküş değildir. Ancak Hedef Holding’in 1 milyar 79 milyon liralık Borsa Para Piyasası yükümlülüğünü vadesinde yerine getirememesi, fon tasfiyeleri ile şirket finansmanı arasında ilk somut geçişlerden birini görünür kıldı. Eylül ayında BIST 100’ün mayıs zirvesinden yüzde 20’den fazla gerileyerek ayı yüzde 16,65 kayıpla ve 2008’den bu yana en kötü aylık performansıyla kapatması, satış baskısının birkaç sorunlu fonla sınırlı kalmadığını gösterdi. SPK’nın 1 milyon TL’ye kadar ara ödeme kararı itfa ve zorunlu satış baskısını azaltabilir; fakat etkisi, ödemenin hangi likidite kaynağıyla finanse edildiğine ve tasfiye satışlarının nasıl eşgüdümlendiğine bağlıdır. Asıl mesele, krizin bugünkü çapı değil, yayılma istidadı ve bu zincirin hangi halkalarda kesilebileceğidir.

Giriş — Sistemik risk bir fotoğraf değil, bir yayılma sürecidir

Türkiye’de 131 yatırım fonunu, Merkezi Kayıt Kuruluşu verilerine göre 455 bin 758 tekil yatırımcıyı ve yaklaşık 900 milyar liralık portföyü ilgilendiren kriz hakkında iki cümle aynı anda doğru olabilir. Birincisi, bugün itibarıyla bankacılık sistemini, ödeme altyapısını ve devletin finansman kapasitesini işlemez hâle getiren klasik bir sistemik çöküş yaşanmıyor. İkincisi, fonlarda başlayan gerilim artık yalnızca fonların içinde kalacağının varsayılabileceği bir olay değil. BIST 100’ün eylülde yüzde 16,65 düşmesi, küçük ve orta ölçekli hisselerde kaybın çok daha ağırlaşması, düşük dolaşımlı hisselerdeki zorunlu satışların geniş piyasa fiyatlarına geçtiğini gösteriyor. Teminat değerleri, aracı kurum pozisyonları, grup şirketlerinin kısa vadeli borçları ve finansal güven arasında bir aktarım hattı oluşmuş durumda. Bu nedenle tartışmanın doğru başlığı, krizin bugün sistemik olup olmadığı kadar, hangi koşullarda sistemikleşebileceğidir.

Yaklaşık 900 milyar lira kesinleşmiş zarar değildir; etkilenen fonların toplam büyüklüğünü gösteren bir çevre ölçüsüdür. Sistemik risk bakımından asıl belirleyici olan da brüt büyüklüğün kendisi değil, bu büyüklüğün hangi varlıklarda yoğunlaştığı, aynı varlığın kaç bilançoda tekrarlandığı, pozisyonların ne kadarının kısa sürede nakde çevrilebildiği ve kaybın hangi finansman sözleşmelerini tetiklediğidir. Küçük bir portföy son derece bağlantılıysa büyük etki yaratabilir; büyük bir portföy iyi çeşitlenmiş, şeffaf ve likitse düzenli biçimde küçülebilir. Rakamın ürkütücülüğü ile sistemik önemi aynı şey değildir.

Bu yazı, olayların sorumluluğunu ve zararın kim tarafından taşınması gerektiğini ele alan ilk yazının devamıdır; fakat onun tekrarı değildir. Buradaki mesele kamu ahlakından önce finansal mimaridir: Bir fondaki satış emri hangi bilanço üzerinden aracı kuruma, bankaya, şirkete, döviz talebine ve nihayet reel ekonomiye ulaşır? Sistemin dayanıklılığı, ilk şokun büyüklüğünden çok bu aktarım zincirlerinin kesilip kesilemediğiyle ölçülür.

I. “Sistemik değil” ne demektir, ne demek değildir?

Sistemik kriz, herhangi bir yatırımcının zarar etmesi ya da bir finansal ürünün tasfiyeye girmesi değildir. Finansal sistemin ödeme, kredi, tasarrufların aktarımı, fiyat oluşumu ve risk paylaşımı gibi temel işlevlerinden birinin geniş ölçekte bozulmasıdır. Bankalar birbirine borç vermekten kaçınıyor, teminat piyasası donuyor, şirketler vadesi gelen borcunu çeviremiyor, sağlam varlıklar için dahi fiyat oluşmuyor veya tasarruf sahibi topluca yerli paradan kaçıyorsa, tekil zarar sistemin çalışma kapasitesine sirayet etmiş demektir. Bu eşik aşılmadan önce de bulaşma yaşanabilir; bulaşma, sistemik sonucun kendisi değil, ona giden aktarım sürecidir.

Bu ayrım, Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in krizin sınırlı sayıda fonda kaldığı ve yapısal bir risk oluşturmadığı açıklamasıyla Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın ‘finansal sisteme sirayet etmiş bir risk bulunmadığı’ değerlendirmesini doğru yere oturtur. Mevduat koşusu görülmemesi, ödemelerin sürmesi ve sorunun belirli varlık kümelerinde yoğunlaşması önemli dayanıklılık göstergeleridir. Fakat bunlar geleceğe verilmiş garanti değildir. Sistemik risk ölçümü yalnız bugünkü hasara bakmaz; ortak varlıklar, fonlama kaynakları, teminat zincirleri ve yatırımcı davranışı üzerinden yarın doğabilecek ikinci ve üçüncü tur etkileri de hesaba katar. Sirayet yokluğu, ancak bu bağlantılar düzenli veriyle izleniyorsa sınanabilir bir tespittir.

Dolayısıyla “sistemik değil” cümlesinin sonuna bir zaman ve koşul kaydı eklemek gerekir: Henüz, mevcut politika tamponları çalıştığı ve şok yeni bilançolara taşınmadığı sürece. Sistemin bugün çalışıyor olması, bütün bağlantıların sağlam olduğunu değil, ilk şokun henüz kritik işlevleri durdurmadığını gösterir. Finansal istikrar analizi tam da bu aradaki mesafeyle ilgilenir.

II. Birinci halka: Fon çıkışı nasıl yangın satışına dönüşür?

Açık uçlu bir yatırım fonu, yatırımcıya payını belirli kurallarla nakde çevirme imkânı sunar. Portföy ise aynı hızda satılamayan, fiilî dolaşımı düşük hisselerden oluşuyorsa fonun taahhüt ettiği çıkış hızı ile varlıkların gerçek likiditesi arasında vade uyumsuzluğu doğar. İlk yatırımcıların çıkışı için eldeki nakit ve kolay satılan varlıklar kullanılır. Çıkışlar sürdüğünde fon, giderek daha zor satılan pozisyonlara yönelmek zorunda kalır. Satış fiyatı aşağı iter; düşen fiyat fonun birim pay değerini azaltır; azalan değer yeni çıkışları teşvik eder. Yangın satışı denilen çevrim, bu geri beslemedir.

Düşük dolaşımlı hisselerde ekrandaki son fiyat, büyük miktarlı satışın gerçekleşebileceği fiyat değildir. Bir fonun portföyünde 100 lira görünen varlık, satış emri piyasaya ulaştığında çok daha düşük bir nakit değerine dönüşebilir. Aynı hisseyi birden fazla fon taşıyorsa sorun katlanır: Birinin satışı diğerinin değerini düşürür; değer düşüşü ikinci fonda da çıkış yaratır. Böylece ayrı tüzel kişilikler altında duran portföyler, tek bir ortak fiyat üzerinden birbirine bağlanır. Fonlar arası katılma payı sahipliği varsa ağ daha da yoğunlaşır ve aynı ekonomik varlık farklı bilanço katmanlarında tekrar görünür.

İlk bulaşma kanalı bu nedenle fiyat kanalıdır. İflas ya da temerrüt olmadan da ortak varlıktaki sert değer kaybı, görünüşte ilgisiz fonları aynı anda zayıflatabilir. Sorunun sınırı, tasfiyeye alınan fon listesiyle çizilemez; ortak varlık taşıyan, aynı yatırımcı tabanına hitap eden veya aynı likidite kaynağına dayanan bütün ürünler gözetim alanına girer. Sistemikleşme istidadı, fon sayısından çok ortak pozisyonların ne kadar kalabalık olduğuna bağlıdır.

Alaattin Aktaş’ın İris Cibre Lostar verilerinden aktardığı TLY seyri, bu fiyat kanalının nasıl büyüdüğünü sayılarla gösteriyor. Fon, halka arz öncesindeki 161 yatırımcı ve yaklaşık 30 milyar liralık büyüklükten, Ağustos 2026 sonunda 111 bin yatırımcıya ve 269 milyar lirayı aşan hacme ulaştı; birim değer 574 liradan 9 bin liranın üzerine çıktı. Böyle bir yoğunlaşmanın çözülmesi yalnız fon payı sahiplerini etkilemez. Aktaş’ın dikkat çektiği gibi, fonların yüksek pay taşıdığı düşük dolaşımlı hisselerde taban fiyat oluşup alıcı çekildiğinde doğrudan hisse yatırımcısı da satamaz ve fiyat kaybına uğrar. Böylece ekonomik çevre, tasfiyeye alınan fon listesinin dışına taşar: Fon yatırımcısının itfa talebi, aynı hisseyi doğrudan taşıyan kişinin zararına dönüşür. Bu, iflas olmadan gerçekleşen saf bir piyasa bulaşmasıdır.

III. İkinci halka: Teminat, aracı kurum ve kısa vadeli fonlama

Piyasa fiyatındaki düşüş, yalnızca fon yatırımcısının servetini azaltmaz. Aynı menkul kıymet kredili işlemlerde, repo benzeri fonlamada veya başka borç ilişkilerinde teminat olarak kullanılmışsa fiyat gerilemesi teminat açığı doğurur. Aracı kurum ya da kredi veren kuruluş ek teminat ister; borçlu nakit bulamazsa başka varlıklarını satmaya başlar. Böylece ilk şokla ilgisi olmayan, likit ve kaliteli varlıklar da satışa çıkar. Finansal krizlerin sık görülen paradoksu budur: Zayıf varlıktaki kayıp, nakit yaratmak için güçlü varlığın satılmasına yol açar.

Bu aşamada kaldıraç belirleyici hâle gelir. Borç kullanılmadan taşınan bir pozisyon yüzde 30 değer kaybettiğinde yatırımcının özkaynağı azalır; aynı pozisyon borçla finanse edilmişse küçük bir fiyat hareketi özkaynağın çok daha büyük bölümünü silebilir. Teminat tamamlama çağrıları eş zamanlılaştığında aracı kurumların nakit ihtiyacı, bankaların gün içi likidite yönetimi ve takas sisteminin güvenliği üzerinde baskı oluşur. Tek tek kurumlar ihtiyatlı davranıp kredi limitlerini kısarken sistem bütünü daha az likit hâle gelir. Bireysel olarak rasyonel tedbir, topluca uygulandığında şoku büyütebilir.

Bu nedenle izlenmesi gereken veri yalnızca fonlardan günlük çıkış değildir. Teminat iskontolarındaki artış, kredili işlem bakiyeleri, yerine getirilemeyen teminat çağrıları, aracı kurumların açık pozisyonları, takas gecikmeleri ve para piyasasındaki gecelik oranların dağılımı daha erken uyarı verebilir. Fon satışı ile finansal istikrar arasındaki köprü çoğu zaman bilanço büyüklüğünde değil, bu sözleşme ayrıntılarında kurulur.

IV. Üçüncü halka: Hedef Holding temerrüdü neden önemli?

Hedef Holding’in 28 Eylül vadeli Borsa Para Piyasası yükümlülüğünün 1 milyar 79 milyon 264 bin 813 liralık bölümünü ödeyemediğini ve vade uzatımı ya da yeniden yapılandırma talep ettiğini KAP’a bildirmesi, yayılma tartışmasında somut bir eşiktir. Şirket açıklamasında finansman koşullarının sıkılaşmasına, ortakların hukuki tedbirler nedeniyle finansal destek sağlayamamasına ve ortakların yatırım yaptığı fonların tasfiye sürecine atıf yaptı. Bu açıklama tek başına bütün nedenleri ve nihai sorumluluğu kanıtlamaz; fakat fonlardaki gerilimin bir holdingin kısa vadeli piyasa yükümlülüğüne kadar uzandığını gösterir.

Bu olay sistemik kriz kanıtı değildir. Bir şirketin tek bir ödeme yükümlülüğünü yerine getirememesi, bankacılık veya sermaye piyasasının çalışamaz hâle geldiği anlamına gelmez. Yine de “sorun fonların içinde kaldı” önermesini zayıflatır. Çünkü gerçekleşen şey teorik bir fiyat kaybından fazlasıdır: Likidite sıkışıklığı, pay sahiplerinin destek kapasitesini ve şirketin kısa vadeli borç çevirme imkânını etkilemiş; sonuç bir piyasa temerrüdü olarak görünür olmuştur. Bu, bulaşmanın fon bilançosundan şirket bilançosuna geçtiği ilk açık örneklerden biridir.

Asıl soru, bu örneğin tekil kalıp kalmayacağıdır. Benzer ekosistemlerdeki şirketlerin Borsa Para Piyasası, finansman bonosu, banka kredisi, tedarikçi borcu ve grup içi alacaklarının vade haritası bilinmeden kesin hüküm verilemez. Aynı hisseleri taşıyan fonlar ile aynı ortaklık çevresine bağlı şirketler arasında karşılıklı finansman ilişkileri varsa, bir noktadaki nakit açığı başka noktadaki borç çevirme sorununu hızlandırabilir. Sistemik önem, tek bir temerrüdün tutarından çok, benzer sözleşmelerin kaç bilançoda aynı anda vadesinin geldiğiyle ölçülür.

V. Dördüncü halka: Banka kredisi ve reel ekonomi

Fon krizi bankalara doğrudan mevduat koşusu biçiminde ulaşmak zorunda değildir. Daha olası ilk geçiş, kredi riski ve teminat kalitesi üzerinden olur. Bankalar, hissesi düşen veya piyasa finansmanına erişimi zayıflayan şirketlerin kredi limitlerini yeniden değerlendirir; ek teminat ister, vadeyi kısaltır ya da yeni kredi vermekten kaçınır. Şirketler de likiditeyi korumak için yatırımını, stokunu, tedarikçi ödemesini ve istihdam planını azaltır. Finansal piyasa şoku böylece üretim ve ticaret kararlarına taşınır.

Burada kritik kavram ikinci tur etkidir. İlk turda fon portföyü değer kaybeder. İkinci turda bu kayıp, ortakların servetini ve destek kapasitesini azaltır; şirketin finansman maliyeti yükselir. Üçüncü turda bankalar ve tedarikçiler daha temkinli davranır; nakit döngüsü yavaşlar, ödeme vadeleri uzar ve takipteki alacak ihtimali büyür. Başlangıçta sermaye piyasasına ait görünen olay, kredi kanalının daralmasıyla makroekonomik sonuç üretir. Sistemik eşik, tek bir şirketin zorlanması değil, bu davranışın sektörler ve bankalar arasında eş zamanlı hâle gelmesidir.

Türkiye gibi şirketlerin önemli bölümünün kısa vadeli fonlamaya bağımlı olduğu bir ekonomide yayılma hızı bilançoların vadesiyle belirlenir. Uzun vadeli borç, yönetimlere uyum süresi verir; günlük ve haftalık yükümlülükler ise fiyat şokunu hemen nakit ihtiyacına çevirir. Bu nedenle düzenleyicilerin yalnızca toplam borca değil, önümüzdeki otuz, doksan ve yüz seksen günde çevrilmesi gereken yükümlülüklere; bu borcun hangi teminatla ve hangi karşı tarafla kurulduğuna bakması gerekir.

VI. Beşinci halka: Güven, döviz talebi ve piyasa derinliği

Finansal bulaşmanın en hızlı kanalı bazen bilanço değil davranıştır. Yatırımcı, hangi fonun hangi varlığı taşıdığını ve açıklanan değerin gerçek satış fiyatını yansıtıp yansıtmadığını ayırt edemiyorsa sadece sorunlu fondan çıkmaz; benzer gördüğü bütün ürünlerde riskini azaltır. Sağlam fonlar nakit yaratmak için iyi varlıklarını satar, piyasa derinliği daha da azalır. Belirsizlik, varlık kalitesinden bağımsız bir likidite primi doğurur ve bütün piyasanın finansman maliyetini yükseltir.

Güven kaybı yerli para tercihini de etkileyebilir. Fon payından çıkan para mevduata, kısa vadeli kamu kâğıdına veya dövize yönelebilir. Bunun ölçeği sınırlı kaldığında portföy yeniden dağılımından söz edilir; yaygınlaştığında kur, faiz ve rezervler üzerinde yeni bir baskı kanalı oluşur. Fitch’in mevcut aşamada genel bir dolarizasyon baskısı ve sistemik risk beklememesi bu açıdan olumlu bir tespittir. Fakat bu tespit de yatırımcı davranışının değişmeyeceği anlamına gelmez; güvene ilişkin göstergeler yüksek frekansta izlenmelidir.

Piyasa derinliği yalnızca günlük işlem hacmi değildir. Alış ve satış fiyatı arasındaki fark, emir defterinin farklı kademelerindeki hacim, büyük bir satışın fiyatı ne kadar oynattığı ve aynı varlık için bağımsız alıcıların bulunup bulunmadığı birlikte değerlendirilmelidir. Hacmin ilişkili taraflar ya da aynı fon ağı içinde dönmesi, gerçek bir dış likidite yaratmaz. Sistem, yükseliş dönemindeki işlem sayısıyla değil, stres anındaki bağımsız karşı taraf kapasitesiyle sınanır.

VII. Fitch’in “sistemik risk beklemiyoruz” değerlendirmesi nasıl okunmalı?

Fitch Ratings Kıdemli Direktörü Douglas Winslow’un fon krizini olumsuz bir gelişme olarak görmekle birlikte mevcut aşamada Türkiye’nin kredi notunu etkilemesini ve sistemik risk yaratmasını beklemediklerini söylemesi, dışarıdan yapılmış önemli bir durum tespitidir. Bu görüş; krizin bankacılık sermayesine, geniş ölçekli döviz talebine ve kamu maliyesine henüz belirleyici bir hasar vermediği okumasına dayanır. Başka bir ifadeyle Fitch, şokun bugünkü çevresini tarif ediyor; bulaşmanın imkânsızlığına dair değişmez bir hüküm vermiyor.

Kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleri doğal olarak ülkenin borç ödeme kapasitesi, dış finansmanı ve bankacılık dayanıklılığı üzerinde yoğunlaşır. Oysa piyasa mikro yapısındaki bozulma, kredi notuna yansımadan çok önce yatırımcı davranışını ve şirket finansmanını etkileyebilir. Hedef Holding’in ödeme sorunu da bu iki ölçek arasındaki farkı gösteriyor: Olay ülke notunu sarsacak büyüklükte olmayabilir, fakat fon şokunun şirket yükümlülüğüne geçebildiğini somutlaştırır. “Sistemik değil” ile “bulaşma yok” aynı cümle değildir.

Bu nedenle Fitch açıklaması rehavet değil, karşılaştırma ölçütü sunmalıdır. Eğer dolarizasyon baskısı artar, bankaların ilgili gruplara kredi riski belirginleşir, para piyasası vadeleri kısalır veya kamu maliyesi üzerinde açık ya da örtük yük büyürse mevcut değerlendirmeyi destekleyen varsayımlar değişmiş olur. Sağlıklı analiz, otorite ya da derecelendirme kuruluşu beyanını kabul veya reddetmek yerine, bu beyanın hangi göstergeler altında geçerliliğini koruduğunu açıklar.

VIII. Likidite tedbirleri neyi önler, neyi çözemez?

Merkez Bankası’nın repo fonlamasını güçlü biçimde artırması, bankaların bankalararası borçlanma limitlerinin genişletilmesi, SPK’nın kredili işlemlerde geçici esneklik sağlaması ve Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın piyasanın ihtiyaç duyduğu likidite için gereken tedbirlerin alınacağını açıklaması, yayılma zincirini kırmaya yönelik önlemlerdir. Bu araçlar, geçici nakit ihtiyacı yüzünden sağlıklı varlıkların yok pahasına satılmasını, teminat çağrılarının aynı güne yığılmasını ve aracı kurumların savunmacı satışa zorlanmasını önleyebilir. Müdahalenin varlığı, sistemin çöktüğünü değil, otoritelerin sistemikleşme ihtimalini ciddiye aldığını gösterir.

Ancak likidite desteği ile değer kaybını birbirine karıştırmamak gerekir. Sorun, satılabilir nitelikteki bir varlığın panik nedeniyle geçici olarak alıcı bulamamasıysa zaman ve fonlama desteği dengeyi geri getirebilir. Varlık ekonomik olarak aşırı değerlenmişse, son fiyat bağımsız işlemlerle doğrulanamıyorsa veya borçlunun nakit akımı yükümlülüğünü karşılamıyorsa daha fazla likidite yalnızca yüzleşmeyi erteler. Teknik ayrım şudur: Likit olmayan fakat ödeme gücü bulunan yapı köprü finansmanla toparlanabilir; ödeme gücünü kaybetmiş yapı yeniden yapılandırma, zarar yazımı ve sermaye gerektirir.

29 Eylül tarihli resmî açıklamada Cumhurbaşkanı Yardımcısı Cevdet Yılmaz başkanlığında Fon Koordinasyon Kurulu oluşturulduğu ve DDK’nin incelemeye başladığı belirtildi. SPK’nın 30 Eylül tarihli kararı bu genel çerçeveyi somutlaştırdı: Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy fonlarında mutabakatı tamamlanan yatırımcılara, nihai tasfiye alacaklarına mahsup edilmek üzere net yatırım tutarı 1 milyon liranın altındaysa tamamı, üzerindeyse en çok 1 milyon lira ara ödeme yapılacak; uygulama para piyasası fonlarından başlayacak. Bu araç, yatırımcının nakit ihtiyacını ve fonların hızlandırılmış varlık satışı baskısını azaltarak bulaşma zincirine zaman kazandırabilir. Ancak fon bazındaki ödeme planı ortak hisselerin satış takvimiyle eşgüdümlenmez, geçici finansmanın kaynağı ve geri dönüşü açıklanmazsa bir fondaki rahatlama başka fonda, aracı kurumda veya doğrudan hisse yatırımcısında yeni fiyat ve teminat baskısı yaratabilir. Finansal istikrar bakımından başarının ölçüsü ödeme hızından önce, yangın satışının gerçekten durup durmadığıdır.

IX. Üç senaryo: Sönümlenme, kontrollü bulaşma, sistemikleşme

Birinci senaryo sönümlenmedir. Fon çıkışları yavaşlar, gerçekçi değerleme yapılır, likit olmayan varlıklar zamana yayılarak satılır ve tekil şirketlerin borçları özel yeniden yapılandırmalarla çözülür. Bankaların doğrudan ve dolaylı maruziyeti sınırlı kalır; döviz talebi belirgin biçimde artmaz. Bu durumda olay ağır yatırımcı kayıpları ve düzenleyici dersler üretse de temel finansal işlevleri bozmaz. Fitch’in mevcut değerlendirmesi esas olarak bu patikayla uyumludur.

İkinci senaryo kontrollü bulaşmadır. Bazı holdingler ve aracı kurumlar ödeme güçlüğüne düşer, belirli hisselerde yangın satışları sürer, bankalar kredi standartlarını sıkılaştırır; fakat merkezî likidite, sermaye tamponları ve hedefli yeniden yapılandırmalar şoku sınırlar. Finansman maliyeti yükselir ve reel ekonomi etkilenir, ancak ödeme sistemi ve genel mevduat güveni korunur. Hedef Holding örneği, şu anda bu senaryoya açılan kapının bulunduğunu gösteriyor; kapıdan ne kadar ileri gidildiği ise yeni temerrütler ve karşı taraf bağlantılarıyla anlaşılacak.

Üçüncü senaryo sistemikleşmedir. Ortak varlıklardaki fiyat düşüşü yaygın teminat açıklarına dönüşür; fon ve aracı kurum satışları birbirini besler; şirketlerin kısa vadeli borç çevrimi aksar; bankalar likiditeyi korumak için krediyi sert biçimde kısar; yatırımcı yerli para varlıklarından topluca uzaklaşır. Kamu otoriteleri fiyat, fonlama ve bilanço desteğini aynı anda vermek zorunda kalır. Bu zincirin bütün halkalarının gerçekleşmesi şart değildir; birkaç kritik düğümde yoğunlaşma varsa şok atlayarak ilerleyebilir. Bu yüzden doğrusal değil, ağ temelli stres testi gerekir.

X. Erken uyarı panosu: Hangi göstergeler izlenmeli?

Kriz hakkında sağlıklı hüküm vermek için günlük endeks hareketinden daha geniş bir gösterge seti gerekir. Fonlar tarafında net çıkışlar, nakit oranı, itfa taleplerinin karşılanma süresi, değerleme düzeltmeleri ve portföylerin ortak varlık yoğunluğu izlenmelidir. Piyasa mikro yapısında alış-satış makası, emir defteri derinliği, düşük dolaşımlı hisselerde fiyat etkisi ve işlem hacminin ne kadarının bağlantılı taraflardan geldiği önemlidir. Fonlar arası pay sahipliği ayrıca ağ haritası üzerinde gösterilmelidir; aksi hâlde aynı risk farklı ürün adları altında bölünmüş görünür.

Aracı kurum ve fonlama tarafında teminat tamamlama çağrıları, karşılanamayan yükümlülükler, Borsa Para Piyasası vadeleri, repo oranları ve teminat iskontoları; şirketler tarafında otuz ve doksan günlük borç çevirme ihtiyacı, finansman bonosu ödemeleri, tedarikçi vadeleri ve grup içi alacaklar öne çıkar. Bankacılıkta ilgili şirket ve ekonomik gruplara kredi yoğunlaşması, yeniden yapılandırma talepleri, yakın izlemedeki krediler ve likidite tamponları takip edilmelidir. Makro halkada ise döviz mevduatı, kur oynaklığı, ülke risk primi ve kredi büyümesindeki ani yavaşlama alarm göstergeleridir.

Bu verilerin tümü kamuya şirket adıyla açıklanmak zorunda değildir. Ancak düzenleyiciler toplulaştırılmış ve karşılaştırılabilir bir finansal istikrar panosu yayımlayabilir. Piyasa, belirsiz güvence cümlelerinden çok riskin çevresini gösteren veriye ihtiyaç duyar. Örneğin ‘bankacılık etkilenmedi’ ifadesi, ilgili gruplara toplam kredi maruziyeti, teminat yapısı ve stres senaryosundaki sermaye etkisiyle desteklendiğinde güven üretir. Şeffaflık paniği körüklemez; gecikmiş ve parçalı bilgi körükler.

XI. Yayılmayı durduracak politika mimarisi

İlk adım, fon bazlı gözetimden ağ bazlı gözetimin tamamlanmasıdır. Aynı ekonomik gruba, aynı düşük dolaşımlı hisselere, aynı aracı kuruma ve birbirlerinin katılma paylarına olan maruziyet tek bir risk haritasında birleştirilmelidir. İkinci adım, likidite stres testlerinin gerçek işlem derinliğini yansıtmasıdır. Bir varlığın teorik olarak borsada işlem görmesi yeterli değildir; fonun pozisyonunun yüzde 10, 25 ve 50’sinin bir, beş ve yirmi günde satılması hâlinde oluşacak fiyat etkisi hesaplanmalıdır. Bu test, sakin dönemde zorunlu olmalı ve eşik aşımında otomatik likidite planı devreye girmelidir.

Üçüncü adım, bulaşma ile mücadele araçlarının önceden sınıflandırılmasıdır. Genel piyasa likiditesi için merkez bankası araçları, fon çıkışları için nakit tamponu ve uygun itfa düzeni, şirket temerrüdü için özel yeniden yapılandırma, suistimal iddiası içinse adli ve idari süreç gerekir. Farklı sorunları tek bir destek paketi içinde eritmek, hangi aracın neyi çözdüğünü görünmez kılar. Tedbirlerin teminatı, vadesi, fiyatı, kapsamı ve çıkış koşulu baştan ilan edilirse piyasa hem desteğin sınırını hem de normalleşme yolunu görür.

Dördüncü adım, kritik piyasa altyapısında karşı taraf riskinin canlı izlenmesidir. Borsa Para Piyasası, takas, saklama, kredili işlemler ve repo bağlantıları aynı stres senaryosunda sınanmalıdır. Beşinci adım, düzenleme değişikliklerinin piyasa derinliğine göre kademelendirilmesidir. Birikmiş yoğunlaşmayı tek günde çözmeye zorlayan uyum takvimi yangın satışını büyütebilir; süresiz erteleme ise kırılganlığı korur. Doğru politika, gerçekçi değerlemeyi geciktirmeden satış kapasitesine uygun ve denetlenebilir bir küçülme patikası kurmaktır.

Sonuç — Sistemik değil; fakat artık yalnız fonların içinde de değil

Türkiye’deki fon krizi bugün itibarıyla bankacılık sistemini ve ödeme düzenini durduran klasik bir sistemik kriz değildir. Fitch’in değerlendirmesi, bankacılık işlevlerinin sürmesi ve geniş ölçekli dolarizasyon baskısının görülmemesi bu tespiti destekliyor. Fakat Hedef Holding’in kısa vadeli piyasa yükümlülüğünü yerine getirememesi fon tasfiyesi ile şirket finansmanı arasında; BIST 100’ün eylülde ayı yüzde 16,65 kayıpla ve 2008’den bu yana en kötü aylık performansıyla kapatması ise sorunlu fonlarla geniş piyasa fiyatları arasında gerçek geçişler yaşandığını gösteriyor. SPK’nın ara ödeme kararı nakit talebini yumuşatabilir, fakat piyasa zararını veya ödeme gücü sorununu ortadan kaldırmaz. Bulaşma artık yalnızca ihtimal hesabı değil; farklı kanallarda sınırlı da olsa gözlenmiş bir olgudur.

Bundan sonraki yönü dört şey belirleyecek: Ara ödemelerin fon satış baskısını gerçekten azaltıp azaltmaması, ortak varlıklardaki yangın satışının durup durmaması, teminat kayıplarının aracı kurumlar ve bankalar tarafından sermaye kaybına dönüşmeden emilip emilmemesi ve şirketlerin kısa vadeli borçlarını çevirebilmesi. Likidite tedbirleri bu zincire zaman kazandırabilir; ancak zamanı kalıcı çözüme çevirecek olan, bağlantıların görünür kılınması, ödeme gücü sorununun gerçekçi biçimde ayrıştırılması ve kullanılan geçici kaynağın geri dönüş koşullarının açıklanmasıdır.

Bu nedenle en isabetli hüküm ne ‘sistem çöktü’ kadar abartılı ne de ‘sistemik risk yok’ kadar durağandır. Doğru cümle şudur: Kriz henüz sistemik değildir, fakat sistemikleşme istidadı taşıyan aktarım kanalları açılmıştır. Finansal istikrar politikası, o kanalların sonunda büyük bir çöküş görmeyi beklemek değil; fiyat şokunun teminata, teminatın fonlamaya, fonlamanın krediye ve kredinin reel ekonomiye geçtiği halkaları zamanında kesmektir.

Kaynakça

Bölükbaş, C. A. (2026, 18 Eylül). 10 soruda A’dan Z’ye fon krizi: Nasıl başladı, bugüne nasıl gelindi, zararın büyüklüğü ne, kamu maliyet üstlenecek mi? T24. https://t24.com.tr/ekonomi/10-soruda-adan-zye-fon-krizi-nasil-basladi-bugune-nasil-gelindi-zararin-buyuklugu-ne-kamu-maliyet-ustlenecek-mi,1348552

Ekonomim. (2026, 28 Eylül). Bakan Şimşek: Piyasanın ihtiyaç duyduğu likidite için gereken tedbirleri alacağız. https://www.ekonomim.com/ekonomi/bakan-simsek-piyasanin-ihtiyac-duydugu-likidite-icin-gereken-tedbirleri-alacagiz-haberi-921133

Ekonomim. (2026, 28 Eylül). Finans sektöründe kriz derinleşiyor: Hedef Holding 1,1 milyar TL’lik borcunu ödeyemedi. https://www.ekonomim.com/ekonomi/finans-sektorunde-kriz-derinlesiyor-hedef-holding-11-milyar-tllik-borcunu-odeyemedi-haberi-921354

Ekonomim. (2026, 28 Eylül). Cumhurbaşkanı Erdoğan’dan önemli açıklamalar. https://www.ekonomim.com/gundem/cumhurbaskani-erdogandan-onemli-aciklamalar-haberi-921470

Ekonomim. (2026, 28 Eylül). Fitch’ten Türkiye açıklaması: Fon krizi nedeniyle sistemik risk beklemiyoruz. https://www.ekonomim.com/ekonomi/fitchden-turkiye-aciklamasi-fon-krizi-nedeniyle-sistemik-risk-beklemiyoruz-haberi-921481

Financial Times. (2026, 17 Eylül). Turkish authorities rush to stem fallout from stock market scandal. https://www.ft.com/content/ef54585a-4d2f-4538-b185-9bff75ef2f5e

Financial Times, Lex. (2026, 18 Eylül). Why Scott Bessent should pay attention to Turkey’s market scandal. https://www.ft.com/content/d6adb7bb-72b4-47d1-b3bd-11e908d06b60

Hedef Holding AŞ. (2026, 28 Eylül). Özel durum açıklaması: Borsa Para Piyasası yükümlülüğü. KAP. https://kap.org.tr/tr/api/file/download/4028328ca0b8418601a0ec066f920eed

Reuters. (2026, 17 Eylül). Turkey steps in to support markets after fund liquidity crunch sparks sell-off. https://www.reuters.com/world/middle-east/turkey-steps-support-markets-after-fund-liquidity-crunch-sparks-selloff-2026-09-17/

Reuters. (2026, 22 Eylül). Istanbul stock exchange to remove over a quarter of main index, as regulators tackle liquidity crisis. https://www.reuters.com/world/middle-east/istanbul-stock-exchange-remove-over-quarter-main-index-regulators-tackle-2026-09-22/

Reuters. (2026, 22 Eylül). Why Turkey’s stock market is under scrutiny after last week’s sell-off. https://www.reuters.com/world/middle-east/why-turkeys-stock-market-is-under-scrutiny-after-last-weeks-selloff-2026-09-22/

Sermaye Piyasası Kurulu. (2026, 28 Ağustos). Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber güncellenmiştir. https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/basin-duyurusu_28082026

Sermaye Piyasası Kurulu. (2026, 18 Eylül). Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması. https://www.spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/yatirim-fonlarina-iliskin-rehber-duzenleme-sureci-aciklamasi

T24 Ekonomi. (2026, 18 Eylül). Bakan Şimşek’ten fon krizi açıklaması: Yapısal bir risk yok, yaşananlar sınırlı sayıda fonda gerçekleşti. https://t24.com.tr/ekonomi/bakan-simsekten-fon-krizi-aciklamasi-yapisal-bir-risk-yok-yasananlar-sinirli-sayida-fonda-gerceklesti,1348459

Aktaş, A. (2026, 30 Eylül). Fon vurgununda bakın her şey nasıl göz önünde yaşanmış! Ekonomim. https://www.ekonomim.com/kose-yazisi/fon-vurgununda-bakin-her-sey-nasil-goz-onunde-yasanmis/921520

Cumhurbaşkanlığı İletişim Başkanlığı. (2026, 29 Eylül). Cumhurbaşkanı Erdoğan başkanlığında yapılan eşgüdüm toplantısına ilişkin açıklama. https://www.iletisim.gov.tr/turkce/Haberler/detay/cumhurbaskani-erdogan-baskanliginda-yapilan-esgudum-toplantisina-iliskin-aciklama

T24 Politika. (2026, 28 Eylül). Cumhurbaşkanı Erdoğan: Finansal sistemimize sirayet etmiş herhangi bir risk mevzu bahis değildir. https://t24.com.tr/politika/cumhurbaskani-erdogan-konusuyor,1350628

Sermaye Piyasası Kurulu. (2026, 30 Eylül). Sermaye Piyasası Kurulu Bülteni, 2026/67; 64/1775 sayılı Kurul Kararı. https://spk.gov.tr/data/6abd6d1f8f95db13586d22ff/2026-67.pdf

Reuters. (2026, 1 Ekim). Investors of liquidated funds will receive interim payments, Turkey’s Capital Markets Board says. https://www.reuters.com/world/middle-east/investors-liquidated-funds-will-receive-interim-payments-turkeys-capital-markets-2026-10-01/

Reuters. (2026, 1 Ekim). Turkey’s main stock index enters bear market, posts worst month since 2008. https://www.reuters.com/world/middle-east/turkeys-main-stock-index-enters-bear-market-posts-worst-month-since-2008-2026-10-01/